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　　Strategy 执行董事长 Michael Saylor 在 Natalie Brunell 播客采访中表示，比特币近期价格走势平淡，这是强势的表现，而不是弱势。市场正处于盘整阶段，早期持有者逐步套现，而机构正在等待波动性下降后入场。访谈核心聚焦“用比特币重构信用市场”。他认为传统信用市场“收益饥渴、流动性不足”，而比特币抵押可在不出售现货的前提下创造稳定现金流，并把比特币纳入信用与股票指数的主流资金通道；公司以持续股权融资为主、期货/期权等衍生工具为辅支付股息，并谋求评级与纳入主流指数的资格。

　　至于近期横盘支撑的原因，我认为很大程度上是因为约 2.3 万亿美元规模的比特币处于「未银行化」状态，许多持币者无法以 BTC 作为抵押获得贷款。当你持有比特币很多但缺乏法币而又借不到钱时，唯一能做的往往就是去卖币。目前的比特币有点像一家“七巨头（Magnificent 7）级别的初创公司”，员工靠期权在账面上极度富有，但无法用其抵押借款，只好卖出。外界会问：员工在卖股，是不是对公司没信心？答案并非如此 — — 他们只是要送孩子上大学、买房、赡养父母。

　　所以，当下的抛压主要来自资深加密 OG，他们把头寸做 5% 左右的分散或类似操作。市场正在消化这股抛压、夯实支撑，波动性在收敛 — — 这其实是个好迹象。而一项资产要成熟，需要更多长期资本（大型企业与机构）进入；早期以 10 美元甚至1 美元成本买入的 OG 适度兑现、令自身更安心；波动下降后，超大型机构才会大规模入场。矛盾在于：当超大型机构入场、波动降低，市场会有段时间显得“无聊”，肾上腺素退去，人们情绪转偏空。但这只是资产货币化进程中正常的生长期阶段。

　　我们人生中许多真正重要的事物亦然：婚姻、子女不会产生现金流，房产没有现金流；诺贝尔奖不会产生有现金流；游艇、喷气式公务机同样没有产生现金流。世界上被普遍视为“有价值”的许多东西，并不以现金流为评判标准。而且，就货币而言，“完美的货币”本就不应有现金流 — — 货币的定义在于高流动性、强可售性。如果你希望某物充当货币，它反而不应具有太强的“使用价值”：例如，黄金比银更适合作为货币，正因为其工业用途更少；一旦像铜、硅这类使用价值很高的材料介入，它们反而不适合作为货币。

　　如果看指数化投资，大约 85% 的指数资金配置在 S&P 500。许多人一谈“长期资本”，心里想的就是用股票指数（如 S&P 500 Index）来保值增值的资金。Vanguard 把这一理念商业化，推出并做火了 Vanguard 500 和指数基金的概念。当一个由“500 只成份股组合成一只基金”的想法取得极端成功，并且 S&P、Vanguard、共同基金行业整套机构体系都建立在这套思维上时，一旦出现更优的颠覆式新观念，他们不太可能立刻拥抱这种颠覆，更多是路径依赖。这是一种现实层面的问题。

　　当整个货币体系塌陷时，这种“套特解”的方法就会失效。例如在黎巴嫩，如果你的银行账户被冻结、本币归零；在非洲某些国家；或者在阿根廷经历本币崩溃时 — — 即便你持有带现金流的资产，以本币计价也会几乎一文不值。讽刺的是，那些传统观念里“安全、能产生现金流”的资产，在尼日利亚奈拉、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、黎巴嫩镑、伊拉克第纳尔或阿富汗尼计价时，都谈不上安全。再比如俄罗斯，在上世纪 90 年代中后期卢布剧烈贬值之前，同样如此。

　　因此，日本、瑞士、欧洲、美国都不同程度地处在一种金融抑制状态：所谓「无风险」法币资产的名义收益率，低于货币扩张速度，也低于稀缺、受欢迎资产的升值速度。这是第一重挑战。第二重挑战是：这些工具流动性差（有些类似老式优先股），交易困难，甚至长期不成交，而且抵押不足。我们观察到的信用市场，是疲弱的、不健康的。举例说，如果你在瑞士，把钱放在银行只拿到 0% 甚至被倒扣 50 个基点，这种状态很难不被称为“收益饥荒”。许多市场都在渴望能够创造收益。

　　Michael Saylor：原因在于，没有哪家公司能有把握长期、可持续地每年稳定创造高于 10% 的回报；而且按揭贷款的借款人也承担不起那样的成本。再者，地位稳固的政府也不愿意那样做；他们希望支付给你的远低于这个水平。弱势政府被迫给出更高利率，但它们的货币与政局往往在走向崩溃，因此你找不到一个国家级的可靠借款人能长期支付这种利率。你也几乎找不到公司愿意这样做 — — 多数公司的公司金融策略不是“多发债、把债做好”，反而是少举债，去回购股票。

　　过去被指“没有现金流”的那个东西，我们赋予它现金流。讽刺的是，很多偏好传统信用的投资者 — — 那些只愿意买现金流的人 — — 会去买债券，甚至买一家亏损公司的股票，哪怕该公司经营现金流连应付的付息都覆盖不了，但他们依然强调“至少有现金流”。我们现在做的，就是让比特币产生现金流，把它做成信用资产，从而可被纳入债券指数；同时创造能够跑赢的股权敞口，使其进入股票指数。这两条路径都能持续募资，都是资本的入口。资本通过这些入口流入比特币生态，我们再购入比特币，进而为比特币网络提供资金与动能。

　　Natalie Brunell：你指出当下资本严重误定价：传统世界里的抵押物往往被高估，而比特币被低估。你据此看到了机会，已推出一系列信用工具 — — STRIKE、STRIDE，现在又有 STRETCH。我们细化一下：很多人并不清楚优先股是什么。名字里是“stock/share”，但实务上更像信用工具，甚至类似债券，会给到收益。能否解释一下优先股的本质？另外，你们发行的是永久优先股，这种结构在市场上有何独特之处？

　　优先股还可以设定转换条款：比如约定可按 1/10 股、1/5 股转换为普通股，或完全可转。你可以给它设置一定的权益上行、一定的收益、清算优先顺位，也可以做成更高的优先级，并加入保证条款，如累积优先股息（cumulative preferred dividend） — — 若我们错过分派，就累计；或者规定违约罚则 — — 错过分派需罚息。总之，优先股是一个通用的“容器”，你几乎可以按需要把各类条款写进去。

　　Michael Saylor：如果你是一家上市公司，并且持有大量比特币，你就可以自行设计这种证券，然后将其公开发行。第一步的创新是把这种工具“做”出来；第二步的创新是把它上市 — — 比如用一个四字母代码（像 STRC）来 IPO。第三步的创新是：一旦公开上市，你还可以为其提交货架式注册。这意味着，起初你也许一次性卖出 10 亿美元的规模，随后则可以几乎持续增发，比如每周再卖 5,000 万美元；这很像 ETF 的份额随资金流入而不断增加 — — 就像 IBIT 变大那样，几乎是“天天有申购、天天扩容”。

　　因此，当你把一只公开交易、完成货架式注册的优先股做出来时，你几乎就打造出一种“类专有 ETF”。它兼具 ETF 的优势，同时又具有专有资产的好处 — — 因为你是在实时创造这只信用工具；而不是像某支“垃圾债 ETF”那样，先收了投资者的资金，再去市场上买一堆别人的垃圾债。ETF 提供者只是给他人资产加了个“外壳”；而当你把“数字信用工具”做成优先股时，你实际上是在创造一只原生工具，其链条自上而下一直垂直打通到比特币这一底层资产。

　　Michael Saylor：到目前为止，我们一共设计了四类工具。第一款叫 Strike。它的思路是：按面值 8% 发放股息，面值设为 100 美元，持续支付 8% 的股息；同时给予持有人一个转股比例 — — 可以按 1/10 股转换为 MSTR 普通股。这样，如果 MicroStrategy 的股价在 350 美元附近，那么该工具里相当于嵌入了约 35 美元的股权价值。也就是说，它既有股权上行，又通过清算优先权提供下行保护，并能通过股息带来持续现金流。从设计理念上讲，这类工具就是：在尽量小的下行风险下获取上行，同时在等待期间拿到收益。

　　第二款是 Strife（STRF），按面值计 10% 的股息收益率。简单说，就是你可以把它理解成一支“长期（甚至可以看作永久）的高息票据”，面值 100 美元，按 10% 支付。我们还把它放在资本结构的高级层级，并在契约里写明：不会发行任何比 STRF 更高优先级的优先股，因此 STRF 永远是优先顺位最高的长期信用工具。对“风险厌恶”的信用投资者来说，这很重要 — — 因为这意味着他们的本金额度获得了更强的保护。

　　这在“信用”层面是正向因素，在投资者眼里也能抬升我们的信用评级。我们发行后，它以高于面值的价格交易，涨幅明显。其定价逻辑在于：随着公司信用改善、市场对比特币的接受度提高、以及比特币价格的上涨，价格可能从 85（折价）回到 100（面值），再到 110、120、150，甚至 200。由于这是永久性工具，它完全可能长期处于溢价，也因此为公司锚定了资本成本。换句话说，如果你在问“一家以比特币为核心资产、具备投资级信用的公司，其长期（相当于 30 年期）债务利率应如何由市场定价？”，目前的市场价格就相当于给出了答案。

　　第三款是 Stride（STRD）。它的设计是：在 Strife（STRF） 的基础上，去掉与“罚则条款”和“累积股息条款”相关的两项约定，其它保持一致。于是它仍然是“面值计 10% 的股息 / 收益率”，但性质就从高级长期信用变为次级长期信用了。前者更像债、在资本结构中层级更高、风险更低；后者更接近权益、层级更低、风险更高，仅位于普通股之上。发行后，STRD 以 12.7% 的有效收益率交易；相比之下，STRF 的有效收益率约为 9%。这样，最“安全”与最“风险”两档工具之间，就出现了 370 个基点的信用利差。

　　有人会问 — — 也有点反直觉 — — 为什么 Stride（STRD） 的发行规模是 Strife（STRF） 的两倍、结果也更成功？明明它没有累积股息权、没有罚则，而且还是次级。答案很简单：他们相信比特币，也信任这家公司。同时，他们要的是收益。如果把钱放在账户里，你会更愿意拿 12.7% 还是 9% 的年化？问题就变成了：你相信不相信托管你的“银行”。一旦你信任对方，并且而对方给你 12% 而不是 9%，那么你自然会选前者。

　　理论上，如果市场能承接 1000 亿美元的 Stride，我们就会发行 1000 亿美元的 Stride，把公司的杠杆率提升到 90%，然后去买比特币。这样对比特币有利、对普通股有利；普通股上涨又会利好 Strike 的“股权嵌入部分”。同时，因为我们买入了大量比特币，意味着 Strife 的抵押会达到 50 倍的超额抵押。所以，这对信用有利、对可转债有利、对股票有利、对比特币有利、对 Stride 持有人也有利 — — 这就形成了一个飞轮效应。这就是我们推出 Stride 的原因。

　　所以 Stretch 的核心思路是：我们不要久期风险。像 Strife 这种产品的久期很长，等效于 120 个月的利率久期，这会使本金价格围绕面值大幅波动。实际上，利率每变动 1%，如果标的是 20 年久期的资产，本金价格可能变动 20%。因此我们要把久期全部剥离 — — 不是 120 个月，而是变成 1 个月。当你把久期剥离掉，也就把波动性剥离掉了；毕竟 30 年期债券的波动远大于 1 个月期的资产。

　　我们要通过剥离久期来降低波动。为此，产品形态必须改成按月而不是按季度，所以我们把股息改成每月现金派息，并引入浮动的月度股息率。这是现代资本市场里首次由一家公司发行「月度浮动股息」的优先股。我们把它称作 Treasury Preferred。这是我们基于 AI 发明的 — — 我用 AI 设计了它。此前没有人会想到这样做，因为以前没有一种底层资产能支撑这种设计。但 Stretch 它并不是“零波动的高息活期账户”，也做不到今天把 1082.32 美元存进去，明天就随时一分不差取出 1082.32 美元，还没到那种程度。但它已经相当接近了：你可以把需要持有一年的资金放进去，用极低的波动性去领取 10% 的股息；如果你需要取回资金，可以在二级市场卖出赎回本金。

　　说真的，若有人在四个季度的表现之后就采纳一个新理念，这已经会被视为相当创新与进取了。很多时候，人们会等三到五年才承认某件事。所以我不指望第一季度就被纳入。我认为，过若干个季度、当我们形成一段可以被行业验证的业绩记录后，我们才会被纳入。事实上，S&P 已经把 Coinbase 和 Robinhood 纳入了成分股。我不认为他们排斥加密资产类别，或者排斥比特币与数字资产。只是交易所这种业务存在了上百年，它们的历史更长、更容易被理解。

　　打个比方：好像现在是 1870 年，人们刚开始精炼原油，围绕“石油能做什么”涌现出一批新公司。随后，有人提出亚克力或聚碳酸酯（Lexan）的设想，又出现涤纶、氨纶、尼龙等各类石化材料与产品。有人谈煤油，有人主张使用柴油或汽油，也有人讨论沥青。所有投资者坐在一起问：这到底是不是个好主意？这个行业会有多大？他们还在苦苦思索“煤油业务在 180 个国家能有多大规模”。顺带说一句，煤油的第一代应用是照明灯具 — — 先是照明，后来变成发动机燃料，再后来是取暖用油，接着变成航空煤油，如今甚至是火箭燃料。

　　我看到的常常是：那根本不是一个真实的人 — — 从未与任何人互动、只有三百来个粉丝、与我没有任何共同关注。再看一眼，你就会意识到：这是个机器人账号。很多线上有毒、煽动性的行为，其实是网络游击式营销：比如做空我公司股票的人，会花钱雇一家数字营销公司，批量生成机器人去发布大量恶意、阴阳怪气、愤世嫉俗的内容，制造一种“有抗议”的假象。在政治领域也一样：不少“情绪动员”其实是付费水军，有人花钱雇人上街、雇人发帖。然后主流媒体把镜头对准这些有偿抗议者或虚假机器人，对着镜头说“网上民情汹涌”或“某地群情激奋”，推送给上百万人，营造出社会失序与民怨沸腾的表象。不幸的是，当你把虚假的抗议不断放大，总会有极少数人被煽动到实施暴力，于是虚假就变成现实，酿成悲剧。

　　Michael Saylor：所以镜头总在寻找“社会动荡”。但我的观点是：很多动荡是“花钱买来的”。有人在网络空间制造动荡，在现实里也制造动荡；然后不健康的媒体再去放大、扩散。大众其实已经审美疲劳、越来越警觉 — — 对这些系统日益增长的不信任，就是社会的免疫机制在启动。总体而言，这会催化更多积极的行为和建设性的公共参与。我很有信心、也很乐观：随着时间推移，我们会走向更健康的世界与更健康的政治共同体。但前提是：别轻信你被告知的一切，别全信你读到的一切，学会独立思考。

　　同时，当你发现自己的时间线上有一大堆在放大毒性的机器人账号时，不要与之互动。就像当你街角看到被雇来抗议的 52 个人时，别上去争执 — — 他们是拿钱办事的“雇佣兵”，你不可能说服他们，他们受雇就该持那种观点。我们在加密行业已经看到不少类似戏码：当 Greenpeace 和 Sierra Club 声称“比特币不环保”时，你也不可能说服他们 — — 这不是出自真诚的讨论或反馈，而是付费抗议。我希望社会能审视付费抗议带来的后果，然后退一步想想。